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福耀玻璃:汽车玻璃王者再向上,价量共驱打造全球

2019-10-10 08:07栏目:加拿大28在线预测99
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事件:公司发布2017年中报。

事件:

我们认为,高护城河,价量齐升,海外市场三条主线是驱动福耀玻璃业绩发展的核心逻辑。伴随美国市场爬坡上量,国内经营的稳健发展,以及汇兑收益改善,我们坚定推荐福耀玻璃作为汽车零部件行业的重要龙头,并长期看好公司的发展。

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    公司上半年营业收入176.06亿元,较去年同期增加34.16%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.05亿元,较去年增加16.44%,每股收益0.49元,同比增长19.51%。

    公司发布2018年度半年报。18H1,公司实现营业收入100.8亿元,同增14%;实现归母净利润6.5亿元,同增45%,EPS0.37元;扣非后归母净利润6.2亿元,同增48%。18Q2,公司实现营收55.8亿元,同增13%,环增24%;归母净利润4.7亿元,同增59%,环增166%,EPS0.25元。

    汽车玻璃绝对龙头,客户遍布全球:福耀玻璃是我国汽车玻璃的绝对龙头,国内市场占有率接近70%,目前已完成全国主要五大汽车生产基地的综合布局与产业链的垂直一体化。上市以来,公司实现营收复合增长12.80%,保持高于汽车行业增速的发展。公司客户囊括全球主流整车品牌与豪华车品牌,综合毛利率稳定维持在40%以上的水平,2012年的38.15%提升至7年的42.76%,获得了极高的认可度与竞争优势。

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    投资要点:

    分业务:工程建设营收78.8亿元,同增10%;装备制造营收14.6亿元,同增19%;环保及生产运营管理营收分别为4.3、4.0亿元,同增22%、97%。公司主营毛利率17.6%,同增2.0pcts。其中工程建设、环保业务毛利率分别为16.6%、16.6%,同增约3.0、1.0pcts;装备制造、生产运营管理业务毛利率分别为19.1%、13.1%,同减1.0、11.0pcts。

    市场空间近千亿,寡头格局壁垒极高:我们预计,2020年国内汽车玻璃市场规模将达到277亿元(OEM规模239亿元,AM规模38亿元),全球汽车玻璃市场规模为963亿元(OEM规模748亿元,AM规模215亿元),2017年福耀玻璃营收187亿元,天花板依然未到达。目前国际汽车玻璃市场集中度极高,前五大生产商份额超过80%,是典型的寡头格局。福耀玻璃具备极强的成本优势与极高的投资认证壁垒,我们预计,福耀玻璃的市占率有望进一步提升。

主要观点:

    营收增长,营运能力提高。

    点评:

    行业稳健增长,汽车玻璃价量齐升:近年来,受益于SUV渗透率提高、车身设计理念、全景天窗普及等趋势,汽车平均单车玻璃面积持续增加(每年2-3个点)。此外,高附加值玻璃(智能玻璃,包边玻璃等)渗透率的提升(每年2-3个点)进一步增加了玻璃的单位价值量。受益于汽车玻璃价量齐升的发展趋势,福耀玻璃持续实现高于汽车行业产销量的增长。 迈向美国扭亏为盈再上量,未来成为新的增长极:面对美国汽车玻璃供不应求的局面,福耀玻璃选择战略海外建厂,美国一二期产能已经完成投产,年三季度,海外工厂盈亏平衡,2018年进一步正向盈利,目前,美国产能爬坡稳步推进,剑指北美市场的1/3。在手订单助力市场进一步开拓。此外,俄罗斯市场企稳,海外业务将成为未来三年福耀玻璃的重要看点。

聚酯龙头,行业黑马

    空调业务营收比例超过冰洗,内销受益于行业高速发展,外销受益于海外营销力度提高。

    订单依旧充沛,将受益于美元升值:18H1,公司新签合同额约121亿元,同减23%。18H1未完成合同额475亿元,同增10%。在手订单充沛,护航明后年增长。公司海外收入占比80%以上,美元升值将使其1)未来合同报价更具备竞争力;2)存量合同毛利率提高;3)汇兑收益。截至18H1,公司汇兑损失1.51亿元,与去年同期大致持平。

    估值与盈利预测:我们测算,公司18/19/2020年的营收为212.4亿, 237.4亿, 255.0亿元;净利润为38.4亿,45.1亿,53.0亿元,对应净利润增长率为21.8%,17.6%,8.1%,对应估值15.4倍,13.1倍与12.1倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

2016年3月公司借壳大橡塑上市,此后公司步入发展的快车道。公司是聚酯行业的龙头企业,拥有660万吨PTA产能以及281万吨聚酯产能。炼化项目的投产使得公司实现“原油-PX-PTA-聚酯”全产业链一体化。目前公司从PTA、聚酯、炼化以及市值上都全面赶超业内老牌玩家荣盛石化,是行业中绝对的黑马。

    冰洗业务海外客户结构持续优化,市场占有率不断提高。

    期待新中建材内部协同:1)中建材旗下工程板块存在整合预期。2)集团资源整合后,未来公司参与项目招标,来自内部的竞争将有所减少,项目利润率或有提升。3)公司前期于前中建材获取订单较少,未来或有改观。4)业务模式及内容将有质变,未来有望跟随中建材海外扩张的同时参与部分投资,同时在水泥窑协同处置、技术改造、运营领域均有积极变化。

    风险提示:汽车销量不及预期,海外增长不及预期,汇兑损益波动风险,原材料价格波动风险。

PX:进口替代有望加速

    商用空调业务继续高速增长。

    估值已有优势,维持“买入”评级

国内产能投产,进口替代加速。中国2009—2017PX产能缺口从345万吨增长到1429万吨,巨大的缺口主要依赖从日韩等国进口来满足,进口依存度呈现上升趋势。随着国内民营炼化的逐步投产,PX供给格局有望改善,2019、2020年国内分别新增PX产能760万吨、600万吨,将加速国产替代,降低对外依存度。

    盈利预测与投资结论。

    盈利能力持续提升,海外业务将受益于美元升值。两材合并的协同效应提供长期发展良机。考虑汇率波动及利润率变化,调整18-19盈利预测至13.6、17.5亿元(前值14.1、16.2亿元),新增2020年盈利预测17.9亿元,现价对应18年动态市盈率仅8.6x,低于历史估值底部10.6x。目标价7.8元,对应18年动态市盈率10x,维持“买入”评级。

聚酯:集中度持续提升,龙头地位巩固

    公司作为白电第二梯队龙头,优势聚焦于冰箱业的技术创新和中央空调的业务突破,业务处于积极改善过程中,且公司出售佛山市顺德区宝弘物业管理有限公司将增加公司2017年净利润约人民币6.5亿元,估值较低,但考虑到该股前期已有较大涨幅,且今年毛利率下降过大,预测公司2017年每股收益为1.2元、2018年为0.86元,动态估值分别为12/17倍,跟板块相比估值相当,故予以谨慎推荐评级。

    风险提示:两材内部整合进度不及预期、人民币升值、商誉减值

聚酯龙头地位稳固。目前PTA行业CR5由2010年的54%上升至2018年的68%,同时涤纶长丝产能主要集中在桐昆、新凤鸣、盛虹、恒逸、恒力、荣盛五大巨头,其产能占达到行业的半壁江山。未来新增产能主要来自于龙头扩产,行业集中度有望进一步提升,强者恒强的格局有望加强。

    风险提示:

炼化项目扬帆起航,迎来新发展

    原材料价格持续走高的风险,海外业务发展不及预期的风险,汇率大幅波动的风险。

恒力2000万吨炼化项目投产。目前公司已打通全环节,顺利产出成品油及PX等产品,配套150万吨乙烯项目预计2019Q3投产,极大增厚公司业绩。四大民营炼化企业中,公司率先投产,具备先发优势,尽享全产业链利润,公司发进入新阶段。

盈利预测与估值

目前公司炼化项目率先建成投产,未来发展潜力巨大,我们看好公司发展。预计2019-2021年EPS为1.36、1.96、2.82,对应PE为12X、8X、6X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。

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